復盤日本1975~1984:家電多牛股

安信證券 家電組 張立聰/王修寶


1.日本經濟增速換擋,從70年代中期開始

1975~1984年,日本處于中速發展階段。經歷過60年代“國民收入倍增計劃”的高增長繁榮后,日本經濟增速在70年代換擋,GDP增速(2010不變價)從60年代的平均10.4%下降至1975~1984年的平均4.1%。在此之后,日本經歷了“廣場協議”之后的泡沫期,以及“失去的十年”。我們認為,“廣場協議”之前的十年有較好的可比性。 

經濟增速換擋期,日本房地產市場量跌價漲。受日本經濟調整影響,日本新建房屋開工量在1975~1984年間相對低迷,年均復合增速-1.5%,其中1980、1981年下滑幅度較大,到1984年,日本年新開工套數比1975年下降12.5%。與新開工量有別的是,日本的房價調整周期相對更短,期間僅1975年短暫下跌,到1976年即重新恢復了上漲,1984年相比1975年,日本全國平均地價指數上漲44.6%,年復合漲幅4.2%。

 

 

2. 日本家電不換擋,規模持續增長,產品繼續升級

經濟中速發展階段,日本家電消費勢頭未停歇。日本經濟增速換擋并未打消日本民眾的家電消費積極性:其一,以黑白電視機、洗衣機和電冰箱“三大神器”為代表的耐用消費品基本完成大普及后,“3C”成為社會流行的“新三大神器”[1],彩電迅速完成對黑白電視的替代;其二,繼大家電之后,部分廚電、小家電和影音產品亦逐步興起,比如微波爐、暖氣機、磁帶錄像機、音響等;其三,冰洗產品向著大容量、高端化的方向演進,價格提升明顯。1975~1984年,日本彩電、吸塵器等家電在高普及率基礎上繼續提升,處于成長期的空調、微波爐、暖氣機、磁帶錄像機等產品普及率提升趨勢不變甚至有所加速;同時,隨著技術進步,黑白電視、煤油取暖爐等則逐步被新興產品所替代。

  


日本家電市場總規模保持增長。經我們測算,在1975~1984年的中速發展階段,日本家居耐用品市場規模復合增速為5.0%,相比60年代10.5%的復合增速(1963~1969年),雖然增速下滑,但仍然保持增長,且增速高于同期GDP增速中樞(參見圖1)。期間,1980年日本耐用品市場規模出現了下滑,我們認為與當時的樓市低迷有一定關系(參見圖4)。 

看單個家庭,家電消費支出保持增長,占家庭總體消費支出的比例略有下降。在日本家計消費調查中,家電歸類在家居耐用品之中。在家庭消費支出中,家居耐用品占比從1975年的2.0%下降到1984年的1.6%,但家居耐用品支出絕對額仍保持增長。其他大類支出中,食品、服裝的占比下降較多,占比增長較快的則是交通通訊、教育、文娛等代表新生活方式所需的產品[2]。

 

 

3. 日本家電企業的戰略:相關多元化 國際化

日本家電需求的高速增長,催生了一批全球知名的家電企業,比如夏普、索尼、松下等等。經濟中速發展,日本的家電企業本土收入增長雖減速但仍保持快于行業的增長,相關多元化和國際化則是那個時代的顯著特征。

 

夏普以相關多元化為主,國際化為輔,收效顯著。FY1976~FY1985,夏普收入復合增速21.5%;凈利潤復合增速34.7%,凈利潤增速遠高于FY1961~FY1970期間8.9%的復合增速[3]。分地域來看,FY1976~FY1985,夏普在日本本土收入復合增速16.8%,增速僅較FY1961~FY1970下滑0.6pct;期間出口復合增速26.3%,較60年代下滑7.6pct。

夏普的相關多元化方向包括新式家電、商用電器。

夏普在國內的高增長首先得益于其在家電領域“新生活產品戰略”的成功。夏普在1976年推出了“新生活產品戰略”,將營銷目標定位在新家庭(NewFamily)、戰后出生的年輕階層的新生活方式,開發滿足新生活方式價值觀的“NL新生活產品”。首件NL產品——1976年4月發售的彩電成功后,夏普相繼推出冰箱、吸塵器、影碟機、收錄機等產品,依靠功能創新、高性價比實現熱賣。

新式家電之外,夏普的商用電器拓展亦取得成效。從計算器起步,夏普推出了“元器件產業”和“信息通信設備”領域的產品,在1970~1984年間相繼推出了新型計算器(液晶顯示計算器、太陽能電池計算器)、計算機(辦公用電腦、個人電腦、袖珍電腦)、收音機、復印機、電子翻譯機、文字處理機、傳真機等產品,倡導“工作中的新商務樣式”。

 

 

索尼的戰略以國際化為主,相關多元化為輔。FY1975~FY1984,索尼總收入復合增速13.5%,業績復合增速17.4%,分別較60年代下滑11.3pct、18.7pct[4]。分地域來看,期間索尼在日本本土收入復合增速7.1%、日本以外的地區收入復合增速高達16.9%;FY1984相比FY1975,索尼在美國、歐洲的收入分別增長3.1倍、2.8倍。分產品看,十年之間,索尼增速最快的是影碟機,FY1984比FY1975增長了15.7倍,而同期音響和電視分別增長0.7、1.0倍,這也佐證了當時社會消費對新家電產品的需求。FY1980,日本宏觀經濟承壓導致索尼在日本本土收入增速下滑,但索尼在日本以外的收入保持了快速增長,且規模超過日本本土,使得索尼在此期間得以“逆市”增長。

 

4. 日本家電股:既有絕對收益,又有相對收益

中速發展階段的日本家電股,既有絕對收益,又有相對收益。從1975~1984年,我們所取7家在70~80年代以家電產品為主的日本企業,其中6家公司股價漲幅超過日經225指數。漲幅居前的個股中,即使不考慮富士通將軍在1984年底的短期內較大漲幅,經營大家電的企業——夏普、松下、大金工業、三菱電機、東芝相對日經225指數都有60pct以上的超額收益。在1980~1982年日本經濟受沖擊增速下滑期間,家電上市企業股價受產業景氣影響回調,但除索尼以外的公司股價都在經濟恢復后得以修復。

  


日本80年代初的股市整體估值水平與當前中國A股在可比區間。參照PE來看,日本80年代初的市場估值水平整體略高于當前中國A股:1980~1984年,日本東證1部上市公司平均市盈率在20~40倍之間;2011年至今,中國全部A股市盈率(整體法)大致在14~25倍之間,如剔除權重大、估值偏低的銀行股,同期A股市盈率大致也在17~40倍之間。

 

日本家電股中,索尼、松下的估值水平也與中國當前家電股大致可比。參照PE估值:1980~1984年,索尼市盈率20~55倍,1983、1984年,松下的市盈率分別為15、11倍;2011年至今,中國申萬家電行業市盈率在15~25倍,龍頭市盈率格力7~14倍、美的10~20倍。

 

優秀的公司能夠享受估值溢價。夏普的估值有別于當時的日本傳統家電企業,1980~1984年,夏普的PE超過100倍。夏普獲得了遠超市場平均的估值溢價,與夏普在60~80年代初經營表現優異有關,其在家電相關多元化、向商用電器上的拓展上成效卓著。

 

綜合來看,家電企業的股價上漲主要驅動力還是來自業績。1985年底相比1975年初,市值漲幅夏普421%、索尼108%;凈利潤增幅,FY1986/FY1976,夏普1219%、索尼332%。


[1]“3C”指的是空調Cooler、彩電Color TV、小轎車Car,被稱為日本“新三大神器”。

[2]注:此處統計的是兩人及以上家庭,不包括農、林、漁業家庭。家庭耐用品分類,主要包含空調、洗衣機、冰箱、微波爐、電飯煲、燃氣灶、吸塵器、照明器具等家電,也有一些室內家具、裝飾用品,如餐桌、毛布。

[3]注:FY1975統計區間1974.4.01~1975.3.31,其他年份以此類推。

[4]注:FY1975統計區間1974.11.01~1975.10.31,其他年份以此類推。




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